Skýrsla Jóns Daníelssonar og Gylfa Zöega sem kynnt var í Kastljósi í kvöld er algjört grundvallarplagg varðandi hrun íslenska hagkerfisins. Þarna er hörð gagnrýni á efnahagsstjórn umliðinna ára, lánasvall eins og það er kallað, krosseignarhald, innherjaviðskipti og lélega stjórnun bankanna,  óbeina ríkisábyrgð á þeim, pólitísk tengsl, hættulega styrkingu gengisins, hágengisstefnuna, vaxtarmunarviðskipti og lítil og léleg viðbrögð stjórnvalda og stofnana. Í staðinn fyrir að grípa til aðgerða þegar allt stefndi í óefni vegna ofanskráðs og lánsfjárkreppu reyndu íslensk stjórnvöld að bíða af sér vandann – eins og þau væru að vonast eftir kraftaverki.

Í raun má segja að þetta sé nákvæm lýsing á óstjórn, óstjórn sem breiðir sig út um allt kerfið, óstjórn sem nær mörg ár aftur í tímann. Jón og Gylfi benda á margar innlendar orsakir kreppunnar.

Og athyglisvert að í lokin er talað um – líkt og af leikmanni í Silfri Egils á sunnudag – hversu litlar og lélegar upplýsingar er að fá um hina raunverulegu stöðu þjóðarbúsins. Þeir Jón og Gylfi tala um að heildar opinberar skuldir verði á bilinu 110 til 160 prósent af vergri landsframleiðslu. Segja þeir að staða ríkisfjármála á Íslandi sé „hættuleg“.

Hér er skýrslan, en rétt er að taka fram að neðanmálsgreinar hafa skolast til svo ef menn vilja hafa þetta nákvæmt, þá er rétt að benda á Morgunblaðið.

— — —

9. febrúar, 2009

Jón Daníelsson, London School of Economics
Gylfi Zoega, Háskóla Íslands og Birkbeck College

1 Inngangur 

Þrír stærstu bankar Íslands urðu gjaldþrota í einni og sömu vikunni í október á síðasta ári.
Þessir atburðir komu af stað kerfisbundinni kreppu hér á landi þegar greiðslumiðlun
innan lands og við önnur lönd brast tímabundið. Í kjölfarið upphófst ein dýpsta og
bráðasta fjármálakreppa sem orðið hefur á Vesturlöndum.

Þótt upphaf kreppunnar hér á landi megi rekja til hinnar alþjóðlegu fjármálakreppu þá eru
rætur hennar dýpri hér á landi. Margt af því sem gerði kreppuna hér verri má rekja til
sögu íslenska hagkerfisins og stofnana þess.

Íslenska hagkerfið hefur verið miðstýrðara og stjórnast í meira mæli af pólitískum öflum
en hagkerfi flestra vestrænna ríkja. Efnahagsstjórnin hefur þannig byggðist fremur á
brjóstviti en reglum og náin tengsl verið á milli fyrirtækja í einkageira og
stjórnmálaflokka.

Í tímans rás hefur dregið úr miðstýringu hins opinbera á hagkerfinu. Aðild Íslands að
Evrópska efnahagssvæðinu (EES) í upphafi tíunda áratugar síðustu aldar markaði
þáttaskil. Hún fól í sér að Ísland fékk aðgang að innri markaði Evrópusambandsins og tók
upp evrópskar reglugerðir. Hins vegar var ekki reynt sem skyldi að styrkja lykilstofnanir
þjóðfélagsins, t.a.m. Seðlabanka Íslands og Fjármálaeftirlitið.

Einkavæðingu bankakerfisins var lokið í upphafi þessa áratugar. Bankarnir lentu í
höndum aðila sem voru reynslulitlir þegar kom að nútíma bankastarfsemi og færðu sér
fljótt í nyt þá lausafjárgnægð sem var á alþjóðlegum mörkuðum. Afleiðingin var mikil
skuldsetning fyrirtækja og ör vöxtur bankakerfisins.

Í raun var sú ákvörðun tekin að byggja efnahagslega framtíð landsins á alþjóðlegri
bankastarfsemi án þess þó að gera nauðsynlegar varúðarráðstafanir. Þetta leiddi til þess
að á endanum stóðum við uppi með bankakerfi sem var langtum stærra en svo að íslenska
ríkið gæti stutt það kæmi til eiginfjár- eða greiðsluhæfisvandræða.

Stofnanaumhverfið dróst aftur úr þróun bankageirans. Hvorki Seðlabankinn né
Fjármálaeftirlitið þróuðu með sér nægjanlega trausta innviði né fengu þeir nægt sjálfstæði
og stuðning frá yfirvöldum til að uppfylla skyldur sínar með viðunandi hætti.

Ritgerðin var þýdd af Örnu varðardóttur. Hægt er að nálgast greinar okkar á heimasíðunni
www.RiskResearch.org fyrir Jón Daníelsson og fyrir Gylfa Zoega www.hag.hi.is.

Á síðustu árum var bankakerfið orðið u.þ.b. nífalt stærra en íslenska þjóðarbúið í heild og
stríddi við vaxandi lausafjárvanda. Æskilegustu viðbrögðin hefðu verið að draga úr
skuldsetningu og endurskipuleggja bankana.2 Íslensk yfirvöld gerðu hið gagnstæða: Þau
stóðu hjá á meðan vaxandi erfiðleikar blöstu við bönkunum. Sú staðreynd að bönkunum
var leyft að fjármagna sig með netinnlánum sem fjöldi dótturfélaga og útibúa þeirra í
Evrópu hleyptu af stokkunum á árunum 2006 til 2008 er skýrasti vitnisburður þessa.

Með því að takast ekki á við yfirvofandi fall bankakerfisins, ef til vill í þeirri von um að
óstöðugleikinn myndi hverfa, verður ekki hjá því komist að álykta að íslensk yfirvöld hafi
veðjað á að bankarnir myndu lifa hremmingarnar af, og tapað. Ef yfirvöld hefðu brugðist
við með varkárari hætti þá væri hagkerfið ekki eins illa leikið og það nú er.

Peningastefnan átti einnig hlut að máli. Allt frá vordögum árið 2001 þá hefur
verðbólgumarkmiði verið fylgt við stjórn peningamála. Sú aðferðafræði hefur ekki staðist
væntingar við að ná niður verðbólgu en hátt vaxtastig hefur hvoru tveggja hvatt innlend
heimili og fyrirtæki til skuldsetningar í erlendri mynt og laðað að fjármagn
spákaupmanna sem vildu stunda vaxtamunarviðskipti hér. Mikið innflæði fjármagns
fylgdi í kjölfarið og þótt heildarupphæðin sé ekki þekkt virðist sem hún hafi numið meira
en 50% af VLF. Það verður ekki séð hvers vegna þetta vakti ekki áhyggjur yfirvalda.

Um þessar mundir er raunhagkerfið á Íslandi í miklum samdrætti: Gjaldþrot og miklar
uppsagnir á vinnuafli. Mat á hlutfalli fyrirtækja sem standa utan fjármálageirans og eru
tæknilega gjaldþroti er á bilinu 33% til 60%. Atvinnuleysishlutfallið er í kringum 8%
samanborið við 4,8% í desember og 1,3% í september 2008.

Skuldir hins opinbera vaxa ört vegna samspils fallandi skatttekna og vaxandi ríkisskulda.
Hið opinbera skuldaði tiltölulega lítið þegar kreppan hófst en í nánustu framtíð munu
skuldir vera hærri en sem nemur eins árs landsframleiðslu, jafnvel talsvert hærri. Í versta
falli gæti komið til greiðslufalls íslenska ríkisins.

2 Sögulegur bakgrunnur
Hrun hagkerfisins á rætur sínar að rekja til þeirrar stofnanaumgjarðar sem hér hefur verið
við lýði og þarf að skýra frá sögulegu sjónarhorni. Í gegnum tíðina hefur
innilokunarstefna og pólitísk afskipti einkennt íslenska hagkerfið í meira mæli en
hagkerfi nágrannalandanna. Þetta gerði það að verkum að hagkerfið var ekki tilbúið til að
takast á við þær áskoranir sem fylgdu aðild að Evrópska efnahagssvæðinu og fullri
þátttöku í hagkerfi heimsins.

Frjáls markaðsbúskapur er nýlunda í hagsögu Íslands. Mestan hluta 20. aldarinnar var
hagkerfið mjög miðstýrt og byggðist að mestu leyti á sjávarútvegi. Hagsveiflan réðist
aðallega af breytingum á aflamagni og útflutningsverði sjávarafurða.

Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn lagði til að þetta yrði gert í grein seinni IV Consultation Statements; sjá
skýrslu hans í sem gefin var út í maí 2006: http://www.imf.org/external/np/ms/2006/051506.htm.

Ísland, ásamt flestum nágrannaríkjum sínum, innleiddi viðskiptahömlur og mikil
ríkisafskipti á fyrstu árum kreppunnar miklu. Hins vegar var munurinn sá að Ísland
viðhélt sumum af þessum hömlum mun lengur en nágrannalöndin. Þetta leiddi
óhjákvæmilega til víðtækrar óskilvirkni í hagkerfinu, afskipta stjórnmálaafla og spillingar.

Fyrirkomulag peningamála var sveigjanleg fastgengisstefna þar sem yfirvöld felldu
gengið þegar fiskafli og útflutningsverð gáfu tilefni til. Felling gengisins lækkaði nánast
samstundis raunlaun og jók arðsemi útflutningsgreina. Breytingar á gengi krónunnar voru
tíðar, sér í lagi á 8. og 9. áratugnum. Gengið var um langt skeið ákvarðað með það fyrir
augum að afkoma sjávarútvegsins væri sem næst núllinu. Erfitt var að auka fjölbreytni í
hagkerfinu þar sem gengisvísitölunni var haldið of hárri til að flestar aðrar greinar gætu
þrifist, hér var því til staðar skólabókardæmi um hollensku veikina.

Fjármagn var skammtað á milli ólíkra atvinnugreina, nafnvextir voru ákvarðaðir af
Seðlabanka Íslands og raunvextir héldust neikvæðir þar til í lok 9. áratugarins. Þetta
leiddi til offjárfestingar þar sem fjármagni var til að dreifa og fjölgunar óarðbærra
fyrirtækja.

Atvinnuleysishlutfallinu var haldið afar lágu og verðbólguþrýstingur var sífellt til staðar
og það eina sem hélt aftur af honum voru verðlagshömlur. Mikil og sveiflukennd
verðbólga var óhjákvæmileg.

Þar til á þessari öld samanstóð bankakerfið af tiltölulega stórum ríkisreknum bönkum
ásamt smærri einkareknum bönkum. Bankakerfið einkenndist af miklum höftum og
afskiptum stjórnmálaafla þar sem stjórnmálamenn sátu í stjórnum bankanna og
lánaákvarðanir voru oft byggðar á pólitískum tengslum og samböndum. Hver hinna stóru
banka „tilheyrði“ sérstökum stjórnmálaflokki eða var skipt á milli tveggja stærstu
flokkanna.

Sama pólitíska fyrirkomulagið átti við um Seðlabankann, hver hinna þriggja bankastjóra
var fulltrúi eins af stærstu stjórnmálaflokkunum. Þetta skýrir af hverju Seðlabankinn
hefur haft þrjá seðlabankastjóra fram til þessa. Þar af leiðandi hefur Seðlabanki Íslands
ávallt verið talinn í nánum tengslum við ríkisstjórnina sem hefur vakið efasemdir um
sjálfstæði bankans dregið úr trúverðugleika hans.

Vöxtur framleiðslu átti sér einkum stað í sjávarútvegi. Útvíkkun fiskveiðlögsögunnar á 6.
áratugnum og 8. áratugnum í 200 mílur hafði í för með sér aukinn sjávarafla sem jók
hagvöxt tímabundið. Í upphafi 9. áratugarins kom ríkisstjórnin á framseljanlegu
kvótakerfi á veiðiheimildum sem gaf eigendunum hlut í heildaraflanum. Með tímanum
leiddi kvótakerfið til aukinnar arðsemi og töluverðrar auðssöfnunar sem varð ein af
megin undirstöðunum í því hagkerfi sem síðar myndaðist og byggðist á bankastarfsemi.
Kvótakerfið hefur alltaf verið umdeilt á Íslandi vegna þess sjónarmiðs að það færði
náttúruauðlindir í hendur einkaaðila.

Frelsisvæðing lánamarkaða á 9. og 10. áratugnum hafði í för með sér jákvæða raunvexti
en þeir höfðu verið neikvæðir í áraraðir. Gjaldþrot fjölda fyrirtækja og atvinnugreina
fylgdi í kjölfarið. Bæði raunvextir og atvinnuleysisstig nálguðust jafnvægisgildi sín í
upphafi 10. áratugarins og verðbólga hélst lág í samanburði við það sem áður var, þótt
enn væri hún há í samanburði við nágrannalöndin. Víðtæk verðtrygging útlána varð til
þess að efla sparnað þjóðarinnar og er hún enn við lýði. Kerfi verðtryggingar og fastra
vaxta til langs tíma hefur hún gert baráttuna við verðbólguna erfiðari.

Ísland varð aðili að Evrópska efnahagssvæðinu (EES) árið 1994 og var EES-samningnum
veitt lagagildi hér á landi í kjölfarið en hann felur í sér svokallað „fjórfrelsi“. Aðildin að
EES hafði jákvæð áhrif á hagkerfið. En aðildin fól einnig í sér hættur sem felast í því að
opna tiltölulega einangrað hagkerfi fyrir Evrópska efnahagssvæðinu án þess að ráðast
samfara því í umtalsverðar umbætur á stofnanaumgjörðinni. Hvorki íslensk yfirvöld né
einkafyrirtæki voru nægjanlega vel undirbúin til að starfa í slíku umhverfi. Þetta átti
sérstaklega við í tilfelli bankareksturs.

3 Aðdragandi hrunsins
Það vildi svo til að í kjölfar einkavæðingar bankakerfisins hér á landi þá voru aðstæður á
alþjóðlegum fjármálamörkuðum með þeim hætti að hinir nýeinkavæddu bankar áttu í
litlum erfiðleikum með að fjármagna sig með lántökum í erlendum bönkum. Þeir notuðu
féð til að fjármagna útþenslu sína innan sem utan lands. Þessi útþensla var undir litlu
opinberu eftirliti, bæði á Íslandi og erlendis.

Bankastarfsemi varð fljótt stór hluti af hagkerfinu. Þetta átti sér stað í hagkerfi þar sem
fátt bendir til þess að yfirvöld eða einkageirinn hafi haft nægjanlegan skilning á þeirri
áhættustýringu og bankaeftirliti sem nauðsynlegt er þegar bankageirinn verður svo
mikilvægur hluti af hagkerfinu.

Íslensk yfirvöld eru langt því frá að vera ein um að hafa ráðist í afnám hafta bankakerfis
án þess að nauðsynlegar öryggisráðstafanir hafi verið gerðar. Við höfum séð endurtekin
dæmi víða um heim þar sem áþekk mistök hafa átt sér stað. Sem dæmi má nefna S&L
fjöldagjaldþrotin í Bandaríkjunum í upphafi 9. áratugarins og afnám hafta í Skandinavíu í
lok 9. áratugarins og upphafi 10. áratugarins. Í slíkum tilvikum koma vandamál upp þegar
bankar njóta beinnar eða óbeinnar ríkisábyrgðar án þess að yfirvöld hafi nægjanlegt
eftirlit með gjörðum þeirra.

3.1 Lánasvall
Útþensla bankakerfisins var rót örs hagvaxtar hér á landi á tímabilinu 2003 til 2007. Hún
gerði heimilum og fyrirtækjum kleift að færa sér í nyt gnótt fjármagns á lágum vöxtum á
alþjóðlegum fjármálamörkuðum til að fjármagna innlenda fjárfestingu og neyslu sem og
yfirtöku innlendra og erlendra fyrirtækja. Þar sem bankarnir fjármögnuðu sig á
alþjóðlegum heildsölumörkuðum var bólan fjármögnuð erlendis og innflæði lánsfjár
hafði fyrirsjáanleg áhrif á gengisvísitölu krónunnar, hlutabréfamarkaðinn og
viðskiptajöfnuðinn. Sjá töflu í viðauka.

Þótt svo þessir atburðir séu ekkert einsdæmi þá gerði stærð viðskiptahalla landsins það að
verkum að Ísland er sér á báti. Í gögnum Seðlabankans kemur fram að þjóðarsparnaður
dróst saman úr því að vera 15,5% af VLF að meðaltali á 10. áratugnum í að vera 12,0%
að meðaltali 2004-2007 og undir 10% árið 2006. Á sama tíma jókst einkafjárfesting úr
því að vera 19,3% af VLF að meðaltali á 10. áratugnum í 28,3 að meðaltali 2004-2007 og
33,7% árið 2006. Að sama skapi jukust skuldir heimilanna úr því að vera 178% af
ráðstöfunartekjum ársins 2000 í 221% af ráðstöfunartekjum ársins 2007 (103% af VLF).
Vergar erlendar skuldir fóru úr því að vera u.þ.b. 180% af VLF 2004 í 552% af VLF árið
2007, þar af skammtímaskuldir sem námu 200% af VLF. Á sama tíma jukust hreinar
erlendar skuldir úr 90% af VLF árið 2000 í 243% árið 2007.

Ísland um aldamótin var með ríkustu löndum veraldar, verg landsframleiðsla á mann var
hærri en í Þýskalandi, Frakklandi og á Bretlandi; mennta- og heilbrigðiskerfi til
fyrirmyndar; og skuldsetning viðráðanleg. Einkavæðing bankanna hafði hins vegar þau
áhrif að þetta hagkerfi sem byggði velferð sína á auðlindum og framleiðslu varð sífellt
skuldsettara, efnahagsreikningar heimila, fyrirtækja og banka blésu út. Til skamms tíma
varð þetta til þess að bæta lífskjör og afkomu fyrirtækja vegna þess að verð eigna,
hlutabréfa og fasteigna, fór hækkandi. Með lækkandi eignaverðum og falli krónunnar í
kjölfar hinnar alþjóðlegu fjármálakreppu varð afleiðingin hins vegar fjöldagjaldþrot
fyrirtækja, greiðsluerfiðleikar heimilanna og gjaldþrot bankanna. Lánasvallið kom
þjóðinni í koll.

3.2 Peningamálastefna og fjármálastöðugleiki

Seðlabanki Íslands var veikburða, hann bjó yfir gjaldeyrisvaraforða sem nam um 375
milljörðum króna (3.5 milljarðar dollara) í þann mund sem hrunið átti sér stað, VLF var í
kringum 1,300 milljarðar króna svo gjaldeyrisforðinn var nam tæplega 30% af VLF. Þetta
er hátt hlutfall á alþjóðlegan mælikvarða, sem dæmi má nefna að sambærileg tala fyrir
Svíþjóð var 7% í lok árs 2007. Hvað sem því líður voru skammtímaskuldir íslensku
bankanna sem hlutfall af VLF sláandi háar í upphafi árs 2008 eða 211% sem hafði í för
með sér að gjaldeyrisforðinn var allt of lítill miðað við erlenda skuldastöðu.

3.2.1 Verðbólgumarkmið 

Vorið 2001 fylgdu Íslendingar fordæmi fjölda ríkja sem hafa gert verðbólgumarkmið að
formlegum grundvelli peningastefnu sinnar, en verðbólga hélst enn há. Seðlabankinn
brást við með röð vaxtahækkana sem leiddu til þess að vextir fóru úr því að vera 5,3%
árið 2003 í 15,25% 2007. Þetta náði hvorki að hindra verðbólguna né eignaverðbóluna.

Ástæður þess að verðbólgumarkmiðið náði ekki tilskildum árangri eru ekki alveg skýrar
en það virðist hafa haft mikið að segja að hið mikla innflæði gjaldeyris varð í raun hluti
af innlendu peningaframboði þegar vaxtahækkanir kölluðu á spákaupmennsku með
gjaldeyri og lántöku heimila og fyrirtækja í erlendri mynt.

Vegna skorts á trúverðugleika Seðlabankans og vilja fyrirtækja til lántöku í erlendri mynt
höfðu vaxtabreytingar mjög takmörkuð áhrif á langtímavexti og fjárfestingar. Miðlun
peningamálastefnunnar átti sér að einhverju leyti stað í gegnum gengið þar sem
gengisvísitalan var háð vaxtastiginu en þetta hafði einnig takmörkuð áhrif á innlenda
eftirspurn. Innflutningsverð lækkaði þegar gengið styrktist en þetta voru svo gott sem
einu sýnilegu áhrifin á verðbólgu.

Seðlabankanum hefði mátt vera ljós sú hætta sem fylgdi styrkingu gengisins. Skynsamleg
stefna á þeim tíma hefði verið að veita gengisstyrkingu viðnám með því að kaupa
erlendan gjaldeyri og efla gjaldeyrisforðann. Þetta hefði í það minnsta haft tvenns konar
áhrif. Í fyrsta lagi hefði það takmarkað gengisáhættu innlendra aðila með því að draga úr
styrkingu gengisins. Í öðru lagi hefði það byggt upp öflugan gjaldeyrisvaraforða sem
hefði gert bankann mun betur í stakk búinn til að mæta mögulegu hættuástandi sem gæti
skapast í framtíðinni.

3.2.2 Vaxtamunarviðskipti og ríkisfjármálin
Í litlum opnum hagkerfum eins og Íslandi hvetja háir vextir innlend fyrirtæki og heimili
til lántöku í erlendri mynt, þeir laða jafnframt að erlenda aðila sem leggja stund á
vaxtamunarviðskipti. Slíkir aðilar veðja á að hefðbundnar kenningar um óvarið
vaxtajafnvægi haldi ekki. Þetta var sérstaklega freistandi þar sem fjárfestunum var ljóst
að fyrirtæki og heimili voru mjög skuldsett í erlendri mynt sem gerði Seðlabankanum
erfitt um vik að lækka vexti vegna ótta við að gengisveiking myndi hækka skuldir
einkaaðila og auka verðbólgu.

Afleiðingin var mikið innflæði erlends gjaldeyris og gengisstyrking sem villti
Íslendingum sýn svo þeir töldu sig auðugri en þeir voru í raun og verðlaunaði þá sem
stunduðu vaxtamunarviðskipti. Innflæði gjaldeyris örvaði jafnframt hagvöxt og
verðhækkun húsnæðis, sem leiddi svo aftur til þess að Seðlabankinn sá sig knúinn til að
hækka vexti frekar sem sannfærði fjárfesta um að vaxtamunarviðskipti yrðu áfram
arðsöm. Heildarupphæð innflæðis fjármagns sem fylgdi í kjölfarið er ekki þekkt en
virðist hafa numið meira en 50% af VLF. Það verður ekki séð hvers vegna þetta vakti
ekki áhyggjur yfirvalda.

Óheppileg blanda peninga- og ríkisfjármálastefnu sem fól í sér þensluhvetjandi
ríkisfjármál (ríkisstjórnin lækkaði skatta og jók útgjöld þrátt fyrir verðbólguþrýsting og
halla á viðskiptum við útlönd3) og aðhaldssama peningamálastefnu hvatti enn frekar til
vaxtamunarviðskipta. Þessi blanda af peninga- og ríkisfjármálastefnu gaf fjárfestum
frekari ástæðu til að vænta hárra vaxta og sterks gengis í framtíðinni, sem réttlætti þá
frekari vaxtamunarviðskipti og erlendar lántökur til að fjármagna fjárfestingu og neyslu.

3.3 Ofvaxið og óþroskaðað bankakerfi
Mikilvægasti þátturinn í hruni íslenska hagkerfisins var stærð bankakerfisins.
Útlánaþenslu erlendis stækkaði efnahagsreikning bankakerfisins. Íslenskir bankar,
starfræktir í landi með fólksfjölda sem nemur í kringum 300.000 (þ.e. 0,3% af fólksfjölda
Þýskalands eða áþekka fjölmennt og borgin Coventry á Bretlandseyjum) varð

3
Ríkisstjórnin var gagnrýnd fyrir að blanda þessum stefnum saman, bæði af Seðlabanka Íslands (sjá
Peningamál Seðlabanka Íslands, ýmis hefti) sem og Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn (sjá 2008 grein IV
Consultation of the IMF for years 2005, 2006, 2007 and 2008).

umsvifamikill þátttakandi á alþjóðlegum fjármálamörkuðum. Í heildina nam eignahlið
efnahagsreiknings þriggja stærstu bankanna nífaldri VLF í lok ársins 2007, sem var mikil
breyting frá því sem var árið 2004 þegar eignir bankanna og VLF voru af svipaðri
stærðargráðu. Þessi útþensla var nánast alfarið keyrð áfram með erlendri lántöku.

Hinn öri vöxtur efnahagsreiknings bankanna er líklegur til að hafa haft í för með sér
tilkomu slæmra lána á eignahliðinni. Fyrsta viðvörunarbjöllurnar um stöðugleika
bankakerfisins hringdu í febrúar 2006. Þetta olli því að bankarnir veittu nú jafnvægi í
fjármögnun sinni meiri athygli, en hratt einnig af stað áhyggjum meðal lánardrottna
bankanna.

3.3.1 Vanþroski og óheppni
Það eru þrír þættir sem gera það að verkum að íslenska bankakerfið var brothættara en
bankakerfi annarra landa. Fyrst má nefna að ólíkt mörgum öðrum þjóðum með of stór
bankakerfi, til að mynda Sviss, þá hafa stofnanir hagkerfisins ekki margra alda reynslu af
nútíma bankastarfsemi. Hér á landi hefur hún aðeins verið stunduð í innan við áratug. Í
öðru lagi voru millistjórnendur þeirra og stjórnarmenn að jafnaði íslenskir ríkisborgarar
með litla eða enga reynslu í bankarekstri. Í síðasta lagi var eftirliti mjög ábótavant vegna
stærðar landsins, smæðar stofnana þess og náinna pólitískra tengsla á milli einkageirans
og yfirvalda. Vegna þess að Ísland var aðili að Evrópska efnahagssvæðinu og tók upp
reglurverk Evrópusambandsins um fjármálamarkaði þá er hér því fremur um að ræða
eftirlitsbrest en reglubrest.

3.3.2 Óvarðir bankar falla fyrst
Í þessari alheimskreppu hefur styrkleiki efnahagsreiknings banka lítið að segja. Það sem
máli skipti er bein eða óbein ábyrgð sem ríkið veitir bönkunum til að styðja við eignir
þeirra og sjá þeim fyrir lausafé. Því skiptir stærð ríkisins í samanburði við bankana
sköpum. Ef bankarnir verða of stórir til að hægt sé að koma þeim til hjálpar mun sú
skoðun ein og sér verða þeim að falli (sjá Daníelsson, 2008; og Buiter og Sibert, 2008).

Í ljósi örs vaxtar bankanna hefði mátt búast við því að Seðlabankanum yki við
gjaldeyrisvaraforða sinn. Hann gerði það að nokkru leyti en ekki nægilega til þess að geta
veitt bönkunum lausafjárstuðning. Hefði bankinn hins vegar ráðist í það með lántökum
mánuðina fyrir hrunið þá hefði geta hans til að sjá bönkunum fyrir nægjanlegu lausafé
samt verið dregin í efa vegna stærðar bankanna i samanburði við hagkerfið. Þetta skýrir
að hluta tregðu erlendra seðlabanka til að bjóða fram hjálp í aðdraganda hrunsins. Frekari
notkun á lánsfé til að styðja við bankana hefði aukið hættuna á þjóðin hefði þurft að búa
við óbærilega skuldabyrði kæmi til þess að bankarnir færu í þrot.

Ástæður falls íslensku bankanna eru á margan hátt áþekkar þeim ástæðum sem skýra
erfiðleika margra fjármálastofnana á alþjóðavettvangi. Þar má nefna að aðgangur að
ódýru fjármagni hafði verið að því er virðist takmarkalaus, áhættutaka mikil og slakar
kröfur um áhættustjórnun. Það sem reið baggamuninn eru stærðarhlutföllin í íslensku
hagkerfi. Mörg lönd hafa sinn skerf af bönkum í nauðum, í þeim tilfellum eru vandamálin
aðeins bundin við hluta af bankakerfi þeirra þar sem heildareignir bankanna eru mun
minni sem hlutfall af VLF hagkerfanna. Í þessum löndum hafa yfirvöld nægjanlegt
bolmagn til að hafa hemil á þeim afleiðingum sem fall einstakra banka hefur.

Í raun felur þetta í sér að sökin fyrir bankahruninu liggur heima fyrir fremur en á
alþjóðavettvangi. Sá grunur læðist að okkur að jafnvel þótt alvarleg fjármálakreppa hefði
ekki orðið í heiminum hefðu íslensku bankarnir samt sem áður farið í þrot.

3.3.3 Áhætta og eftirlitsaðilar
Síðan bankarnir lentu í höndum ríkisins eftir hrunið í byrjun október 2008 hafa ítarlegar
upplýsingar um stjórnun þeirra og fjárfestingar komið í ljós. Fyrstu vísbendingar benda til
þess að bankarnir hafi viðhaft ótraustar reglur varðandi útlán og fjárfestingar.

Víðtækt krosseignarhald milli fyrirtækja innan og utan fjármálageirans var við lýði.
Nokkrir stórir hluthafar virtust hafa haft töglin og hagldirnar bæði í bönkunum og
fyrirtækjum utan fjármálageirans og rekið þau sem skuldsett eignarhaldsfélög þar sem
auðséð var að lítið tillit var tekið til réttinda minnihluta hluthafa eða varúðarreglna.
Kröfur um áhættustýringu virðast hafa verið slakar. Þegar einn hluti samstæðunnar stóð
frammi fyrir erfiðleikum eða þurfti á lausafé að halda til meiri útþenslu var losað um fé
annars staðar innan samstæðunnar.

Bankarnir veittu háar lánsfjárhæðir til skúffufyrirtækja í því augnamiði að kaupa
hlutabréf bankanna þar sem hlutabréfin sjálf voru eina tryggingin fyrir lánunum. Stundum
voru eignakaup sýnilega hugsuð til að blása upp eignaverð í þeim tilgangi að bæta
veðhæfi og hækka hlutabréfaverð. Vegna innbyrðis tengsla og mikillar skuldsetningar
voru undirstöður kerfisins óstöðugar og molnuðu fljótt þegar fjármálamarkaðir heimsins
lentu í erfiðleikum og fjármagn varð af skornum skammti.

Enda þótt lögmæti þessara vinnubragða sé enn ókannað er augljóst að bankarnir sættu
ónógu eftirliti. Fjármálaeftirlitið og Seðlabanki Íslands eiga að hafa eftirlit með
fjármálastöðugleika og hefðu átt að hafa aðgang að þessum upplýsingum og lagalega getu
og skyldu til að hindra óstöðugleika í bankakerfinu. Báðar stofnanirnar virðast hafa
brugðist í þessu hlutverki sínu. Skv. fjárlögum jukust fjárframlög til Fjármálaeftirlitsins
sem hlutfall af VLF um 47% frá 2003 til 2007 á meðan eignir viðskiptabankanna sem
hlutfall af VLF nífölduðust. Þetta bendir ekki til þess að eftirlitið hafi verið eflt í samræði
við vöxt bankanna.

Það er algengt að þeim sem eiga að sæta eftirliti takist að vinna eftirlitsaðila á sitt band.
Þetta náði svo langt í tilviki fjármálaeftirlits hér á landi að sjálfur eftirlitsaðilinn tók þátt í
markaðssetningu netinnlánsreikninga (sjá næsta kafla) í Hollandi aðeins nokkrum
mánuðum fyrir hrun bankans4 þegar það hefði mátt vera ljóst að Landsbankinn riðaði til
falls.

Seðlabankinn bar líka ábyrgð. Seðlabanka Íslands ber lagaleg skylda til að tryggja
fjármálastöðugleika. Bankinn hefði getað byggt upp gjaldeyrisvaraforða og komið í veg

4
Sjá http://silfuregils.eyjan.is/wp-content/uploads/2009/01/landsbanki-islands.pdf.

fyrir hina gríðarlegu gengisstyrkingu. Hann hefði getað hækkað bindiskylduna til þess að
draga úr vexti útlána. Bankanum ber skylda til að veita yfirvöldum og almenningi
nákvæmar upplýsingar með útgáfu skýrslna um fjármálastöðugleika. Formaður
bankastjórnar Seðlabankans hefur lýst því opinberlega yfir að hann hafi varað
ríkisstjórnina við því að staða bankanna væri vonlítil  nokkrum mánuðum fyrir hrunið en
virðist lítið hafa aðhafst til þess að koma í veg fyrir hrunið.

Ef til vill liggja stærstu mistök Seðlabanka Íslands í því að hann gat ekki sinnt
forystuhlutverki sínu. Seðlabanki Íslands ber ábyrgð á fjármálastöðugleika og því fellur
það í hans hlut að fara fremstur í flokki í glímunni við fjármálakreppur. Þá er nauðsynlegt
að Seðlabankinn sé sjálfstæður, óhlutdrægur og hæfur. Pólitísk ítök í bankanum hafa
valdið því að hann hefur ekki getað tekið þetta leiðtogahlutverk að sér. Jafnvel ákvarðanir
sem voru réttar og hægt var að verja vöktu tortryggni um vanhæfni og óréttmætan
ásetning.

3.4 Icesave
Ef til vill er skýrasta dæmið um óstjórn fjármálakerfisins þegar íslensku bankarnir
hleyptu af stokkunum innlánsreikningum á netinu sem buðu háa vexti, fyrst í Bretlandi og
síðar í Hollandi og öðrum Evrópulöndum. Bankarnir höfðu reitt sig á fjármögnun á
heildsölumarkaði en þegar sú leið varð torsóttari tóku þeir þá ákvörðun að laða að
innistæður með því að bjóða háa vexti í Evrópu.

Tveir stærstu bankarnir á Íslandi, Landsbankinn og Kaupþing, fylgdu þessari stefnu.5
Landsbankinn starfrækti sína reikninga, í nafni Icesave, í gegnum útibú sín í viðkomandi
löndum. Þetta fól í sér að þessir reikningar lutu íslenskum reglum og eftirliti og að sama
skapi voru innistæðurnar tryggðar hér.

Nákvæmar og sannanlegar upplýsingar um þessa reikninga eru ekki tiltækar en mat á
þeim hefur verið birt í fjölmiðlum. Icesave var hleypt af stokkunum í Bretlandi og
samkvæmt fjölmiðlum voru innistæðurnar þegar yfir lauk meira en 4 milljarðar punda
með 300.000 innistæðueigendum.6 Bresk yfirvöld höfðu sífellt meiri áhyggjur vegna
þessara reikninga þegar það varð ljóst að fjárhagsstöðu Landsbankans hrakaði stöðugt.
Samt sem áður hafði útibúi Landsbankans í London ekki verið breytt í dótturfélag
Landsbankans á Íslandi og því var það ekki breskur lögaðili: Þar af leiðandi heyrði það
undir íslenskar eftirlitsstofnanir sem hefðu átt að vera þær fyrstu til að bregðast við.

Okkur grunar að bresk yfirvöld hafi beitt töluverðum þrýstingu til að takmarka vöxt
Icesave í Bretlandi. Það kann að hafa hvatt Landsbankann enn frekar til að ná sér í
fjármagn á öðrum svæðum þar sem staða þeirra var ekki eins þekkt, sérstaklega í
Hollandi, þar sem bankinn aflaði að lokum 1,7 milljarða evra með 125.000
innistæðueigendum. Það er ljóst að þessar aðgerðir voru studdar af íslenskum

5
Kaupþing með Kaupthing Edge tók þann kost að starfrækja þessa reikninga í gegnum dótturfélög fyrir
utan Kaupthing Edge í Þýskalandi, þetta þýddi að innlánsreikninga Kaupþings erlendis lutu reglum og
eftirliti viðkomandi landi.
6
Sjá “Britain vows to protect savers,” Agence France-Presse, October 08, 2008
(http://www.news.com.au/business/story/0,27753,24467268-31037,00.html).
Hagkerfi bíður skipbrot  Jón Daníelsson og Gylfi Zoega
eftirlitsaðilum og sá stuðningur, eins og minnst var á hér að framan, birtist jafnvel í
markaðssetningu þeirra í Hollandi.

Áhyggjur breskra yfirvalda af stöðu Landsbankans jukust mikið sumarið 2008 og þau
reyndu að leysa vandann. Skynsamleg lausn hefði verið að skipta bankanum í tvennt; í
góðan og slæman banka. Góði hlutinn hefði haldið eftir góðu eignunum og innistæður
þannig verið tryggðar, bæði á Íslandi og erlendis. Ef ráðist hefði verið í þessa framkvæmd
sumarið 2008 hefði endanleg niðurstaða verið Íslandi mun hagfelldari.

Í kjölfar hrunsins kom það í ljós að íslensk yfirvöld höfðu átt í viðræðum við bresk
yfirvöld um flutning rekstrar útibús Landsbankans í Bretlandi yfir í breskt dótturfélag
bankans. sem myndi þá heyra undir bresk yfirvöld. Megintilgangur þessa virðist hafa
verið að flytja skuldbindingar vegna Icesave frá Íslandi til Bretlands.

3.5 Víðtækari afleiðingar
Icesave málið afhjúpar galla sem eru á reglugerðum Evrópusambandsins sem snúa að
innlánatryggingum vegna innlánsreikninga útibúa sem starfa utan heimalands
móðurfélagsins. Í þessu tilfelli ber eftirlitsaðilinn í heimalandinu ábyrgð á eftirliti og
ábyrgist innistæður sem nema að lágmarki 20.887 evrum. Ef hins vegar ríkið sem útibúið
er starfrækt í veitir viðbótartryggingu, eins og var í tilfelli Bretlands, þá þarf viðkomandi
land að koma að eftirlitinu.

Bresk yfirvöld tilkynntu eftir bankaáhlaupið á Northern Rock að engir breskir
innistæðueigendur myndu tapa peningum kæmi til gjaldþrots bankastofnana. Þetta gaf
innistæðueigendum Icesave í það minnsta óbeina tryggingu. Í þessu tilfelli hefði það
verið nauðsynlegt að fjármálaeftirlitið í Bretlandi sinnti eftirlitsskyldu. Óljóst er að
hversu miklu leyti þetta var gert.

Til viðbótar er ESB/EES innistæðutryggingin greidd úr sjóðum hlutaðeigandi landa sem
innlendir bankar greiða í. Upphæðin veltur á því um hvaða land er að ræða en leikur
yfirleitt á bilinu 0,5% til 1,5%. Það er óljóst hvað gerist ef tryggingasjóður þjóðar hrekkur
ekki til fyrir skuldum. Kostnaðurinn gæti lent á öðrum bönkum en ef allt bankakerfið
hrynur væri slíkt ekki mögulegt. Lagaleg skylda yfirvalda til að borga það sem upp á
vantar er óljós.

Heimild til að opna innistæðureikninga í tilviki Icesave sýnir að misbrestir eru í
ákvarðanatökuferli eftirlitsaðila á Íslandi og í viðkomandi löndum, Bretland og Holland,
og í reglugerðum ESB/EES. Eftirlitsaðilum í löndunum þremur hefði mátt vera ljósar
hætturnar og áttu að bregðast við til að hindra hina öru útþenslu Icesave. Þegar upp er
staðið var það eftirlitið sem brást. Sú hugmynd að þjóð með 300.000 íbúa geti borið
ábyrgð á innlánatryggingu af þeirri stærðargráðu sem innlán Icesave fólu í sér er
fjarstæðukennd.

Við teljum að þetta varpi einnig ljósi á annan misbrest við eftirlit með bankaþjónustu á
milli landa í Evrópu. Eftirlitsaðilar í hverju landi fylgdust almennt bara með þeim rekstri
bankanna sem fór fram í viðkomandi landi, ekki með heildarrekstrinum. Sumir íslensku
bankanna voru með víðtæka starfsemi af ýmsum toga bæði innan sem utan Evrópu.
Fullnægjandi eftirlit er erfitt í framkvæmd ef enginn einstakur eftirlitsaðili hefur skýra
mynd af starfseminni. Íslensk stjórnvöld eru líklega eini eftirlitsaðilinn sem hafði
einhverja heildarsýn yfir starfsemi íslensku bankanna. Ef svo er þá brást eini
eftirlitsaðilinn sem bjó yfir nægjanlegum upplýsingum.

4 Spákaupmennska
Íslenska bólan samræmist vel kenningum Hyman Minsky (1992) um það hvernig
spákaupmennska getur valdið fjármálalegum óstöðugleika og bankakreppu.

Íslenska bólan á rætur sínar að rekja til þeirra spennu sem skapaðist við afnám hafta og
einkavæðingu fjármálastofnana og að því er virðist ótakmarkaðs aðgangs að erlendu
fjármagni á lágum vöxtum. Innflæði fjármagns örvaði hagvöxt, framtíðarhorfur bötnuðu
sem jók enn vilja til lántöku. Eignaverð tóku að hækka.

Eins konar goðsögn varð til um viðskiptahæfileika Íslendinga og háskólar hrundu jafnvel
af stað rannsóknum á því af hvaða rótum árangur þeirra í viðskiptum væri sprottinn.
Þjóðin fylltist bjartsýni og stöðugt fleiri áhættusamir lántakendur fengu auðveldan aðgang
að fjármagni, áhættusækni jókst og fyrirtæki og einstaklingar tóku lán í þeim tilgangi
einum að stunda spákaupmennsku. Skuldsettar lántökur til hlutabréfakaupa urðu vinsælar.

Samkeppni banka um markaðshlutdeild magnaðist og þeir lánuðu til stöðugt ótraustari
lántakenda. Útlánaaukningu bankanna virtust engin takmörk sett og hlutabréfa- og
fasteignabólur urðu meiri hér en í öðrum löndum.

Tengsl eignaverðs og grundvallarþátta í hagkerfinu urðu sífellt veikari á sama tíma og
aðgangur að erlendu fjármagni varð erfiðari vegna heimskreppunnar. Fjárfestar reyndu nú
að losa um stöður sínar.

Margir af stærstu hluthöfum íslensku bankanna voru mjög skuldsettir og horfðust í augu
við áþekka erfiðleika. Komið hefur fram í blaðaskrifum að þeir gripu til þess ráðs að taka
lán hjá eigin bönkum til að kaupa hluti í þeim í því augnamiði að styðja við verðið. Að
endingu voru þær tilraunir þó án árangurs og spilaborgin hrundi.

5 Viðvaranir
Þegar upp er staðið er engin yfirbygging traustari en undirstaðan og í tilfelli íslenska
fjármálakerfisins var hún byggð á sandi. Takmarkað eftirlit og of stórt bankakerfi blöstu
við hverjum þeim sem sjá vildi. Fjöldi skýrslna um íslenska hagkerfið var birtur, sumar
jákvæðar og aðrar neikvæðar.

Fjöldi íslenskra og erlendra hagfræðinga lýsti hættunum af miklum og viðvarandi
viðskiptahalla og óviðeigandi peningastefnu í aðdraganda hrunsins.8 Öðru hverju komu

7
Þetta var hefbundin atburðarás þar sem áhætta er innri stærð. Lýsing Daníelsson og Shin (2003) á þann
veg að markaðurinn hefði tekið stigann á leið upp en farið niður með lyftunni á vel við.

erlendir aðilar fram og vöktu athygli á hættunni á hruni. Skýrsla frá Danske Bank (2006)
sem bar heitið „Iceland: Geyser Crisis“ vakti nokkra athygli.9 Skýrslan lýsti ójafnvægi í
efnahagsmálum og ýmsum veikleikum í byggingu fjármálakerfisins, til að mynda miklu
krosseignarhaldi. Margar innlendar skýrslur höfðu áður bent á ójafnvægið í
þjóðarbúskapnum og fólst meginframlag skýrslunnar í að benda á hættuna á kerfishruni
vegna flókins mynsturs eignarhalds fjármálafyrirtækja.

Hér verður minnst á tvær aðrar erlendar skýrslu sem gerðar voru árið 2008. Í byrjun maí
2008 hélt Robert Aliber frá viðskiptaskóla Háskólans í Chicago fyrirlestur í Háskóla
Íslands. Hann lýsti stækkun íslensku bankanna sem örustu stækkun bankakerfis í sögunni
og sagði að þetta hefði verið mögulegt vegna þess að eigið fé bankanna þandist út með
eignaverðbólu sem síðan var drifin áfram af útlánum þeirra. Gjaldþrot bankanna blasti
við þegar bólan spryngi. Þannig stæðu bankarnir frammi fyrir miklum erfiðleikum vegna
fallandi eignaverðs sem gengi á eigið fé þeirra og takmarkaði aðgang þeirra að erlendu
lánsfé.

Landsbanki Íslands fékk Anne Sibert við Birkbeck háskóla og Willem Buiter við London
School of Economics (Buiter og Sibert, 2008) til að skrifa skýrslu um íslenska
bankakerfið í byrjun árs 2008 og kynnti skýrslu þeirra yfirvöldum í byrjun júlí. Þau
komust að þeirri niðurstöðu að vegna skorts á trúverðugum þrautalánveitanda væri
viðskiptalíkan sem byggðist á stórum bönkum á mjög litlu myntsvæði ekki lífvænlegt.
Alvarleg ógn stafaði af nútíma bankaáhlaupi, jafnvel þótt bankarnir væru greiðsluhæfir.

Það ber að hafa í huga að Buiter og Sibert gerðu í skrifum sínum ráð fyrir að eignir í
efnahagsreikningi bankanna væru traustar og einbeittu sér að lausafjárvandanum en grein
Aliber fjallaði um líklegt bankahrun vegna rýrnunar efnahagsreikningsins. Eins og síðar
kom í ljós áttu íslensku bankarnir bæði við eiginfjár- og lausafjárvanda að etja.

En ekki voru allir neikvæðir. Aðrir hagfræðingar urðu til þess að benda á styrk íslenska
hagkerfisins og fjármálakerfisins. Tvær skýrslur voru skrifaðar af þeim Tryggva Þór
Herbertssyni og Frederic Mishkin (2006) og Friðrik Má Baldurssyni og Richard Portes
(2007). Í báðum tilfellum er dregin upp fögur mynd bankakerfinu og íslenska hagkerfinu.
Opinberar skýrslur frá yfirvöldum eru einnig jákvæðar. Til dæmis gaf
fjármálastöðugleikaskýrsla Seðlabankans (apríl, 2008) til kynna að hagkerfið væri vel
haldið. Sér í lagi að bankarnir væru „vel í stakk búnir“ og að fjármálakerfið væri „traust“.
En þótt margt gott hafi mátt segja um íslenska hagkerfið og rekstur bankanna á þessum
árum og nauðsynlegt að draga það fram í dagsljósið þá virðast skýrslurnar hafa réttlætt
aðgerðaleysi stjórnvalda í aðdraganda hrunsins.

8
Sjá meðal annars Robert Wade, “Iceland pays price for financial excess,” Financial Times, 1. júlí 2008;
Robert Wade, “IMF reports uncertain outlook for Iceland,” Financial Times, 15. júlí 2008; Þorvaldur
Gylfason, “Events in Iceland: Skating on thin ice?” VoxEU, 7. apríl 2008; Gylfi Zoega, “A spending
spree,” VoxEU 9. apríl 2008; Robert Aliber, “Monetary turbulence and the Icelandic economy”, fyrirlestur,
Háskóli Íslands 5. maí 2008.; Jón Daníelsson: Lausafjárkreppan og hagstjórnarmistök (06.06.2008,
fyrirlestur við Háskóla Íslands.; Ragnar Arnason (2006), “The Central Bank’s monetary policy: Is it worth
the cost?” Social Science Research VII. University of Iceland Press.
9
Sjá http://danskeanalyse.danskebank.dk/link/FokusAndreIceland21032006/$file/GeyserCrises.pdf.

6 Viðbrögð ríkisstjórnarinnar – veðjað á endurlífgun

Að gefnum fjölda viðvarana sem yfirvöld við yfirvofandi erfiðleikum bankakerfisins
kemur auðsætt áhyggjuleysi þeirra á óvart. Það leikur enginn vafi á að Fjármálaeftirlitið
og Seðlabankinn vissu hvað var að gerast.
Lítið er vitað um opinbera ákvarðanatöku fyrir hrunið. Seðlabanki Íslands og
Fjármálaeftirlitið virðast kenna hvor öðrum um og ríkisstjórnin hélt því fram að hún hafi
ekkert vitað og skellti skuldinni á alheimskreppuna. Okkur þykir þetta ekki sannfærandi.
Slíkt yfirvofandi allsherjarhrun hlýtur að hafa verið rætt af allri ríkisstjórninni.
Það er því skoðun okkar að stjórn og stjórnendur Seðlabanka Íslands og
Fjármálaeftirlitsins ásamt öðum yfirmönnum þar hafi vitað hvað var að gerast. Á sama
hátt hljóta allir ráðherrar ásamt yfirmönnum fjármálaráðuneytis, viðskiptaráðuneytis,
utanríkisráðuneytis og forsætisráðuneyti að hafa vitað hvað átti sér stað.
Samt sem áður brást ríkisstjórnin ekki við. Hún hefði á öllum tímapunktum getað tekið
ákvarðanir sem hefðu mildað endanlega niðurstöðu. Ef ríkisstjórnin hefði brugðist
skynsamlega við væri hagkerfið í mun betri stöðu nú.
Með því að takast ekki á við yfirvofandi fall bankakerfisins, ef til vill í þeirri von um að
óstöðugleikinn myndi hverfa, verður ekki hjá því komist að líta á sem svo að íslensk
yfirvöld hafi veðjað á að endurlífgun bankakerfisins myndi eiga sér stað, en tapað.

7 Kerfisbundin kreppa
Algeng skilgreining á kerfisbundnum kreppum er hrun greiðslukerfisins. Samkvæmt
þessari skilgreining lenti Ísland í kerfisbundinni kreppu í október 2008 vegna þess að það
bæði lokaðist fyrir alþjóðlega greiðslumiðlun og innlend greiðslumiðlun gekk brösulega.

Mánudagsmorguninn 29. September skýrði Seðlabankinn frá því að Glitnir, sá minnsti af
stóru bönkunum þremur, hefði sóst eftir hjálp frá bankanum vegna fyrirsjáanlegra
lausafjárvandræða um miðjan október. Þar sem bankanum hefðu ekki hugnast þau veð
sem Glitnir hugðist leggja fram ákvað hann að kaupa 75% af hlutafé bankans á mjög lágu
verði sem gaf Glitni fáa aðra möguleika en ganga að tilboði þeirra. Ef til vill vænti
ríkisstjórnin þess að ef Glitnir væri kominn í hendur ríkisins myndu skuldatryggingarálög
bankans batna. Þess í stað gerðist hið gagnstæða og skuldatryggingaálag ríkisins beið
mikinn skaða.

Sú aðgerð að þjóðnýta Glitni gróf undan trausti íslenska bankakerfisins og íslenska
ríkisins. Ríkisstjórnin og bankarnir höfðu áður fullyrt að bankarnir þrír ættu hvorki í
lausafjár- né greiðslufallsvanda. Fall Glitnis sýndi að þessar fullyrðingar væru ósannar og
sú meðhöndlun sem fall hans fékk gróf undan trausti því sem var á getu Seðlabankans til
að takast á við ástandið.

Í kjölfarið var lokað á lánalínur hinna bankanna og bankaáhlaup var gert á Icesave útibú
Landsbankans í Bretlandi.

Bresk og íslensk yfirvöld höfðu um einhvern tíma átt í viðræðum um hvernig leysa ætti
þau vandræði sem blöstu við bönkunum tveimur. Opinberar yfirlýsingar breskra
embættismanna bera vitni um tvískinnungshátt íslenskra yfirvalda. Í frétt BBC þann 10.
október var sagt að Gordon Brown forsætisráðherra hefði „fordæmt meðhöndlun
Íslendinga á hruni bankanna og vanefndum þeirra á að tryggja innistæður breskra
innistæðueigenda.“ Hann sagði jafnframt að aðgerðirnar væru „í raun ólöglegar“ og
„algjörlega óásættanlegar“.10 Vafalaust hafði harkan í orðum Brown einnig eitthvað að
gera með innanlandspólitík.

Bresk yfirvöld beittu svo hryðuverkalögum til að frysta eignir Landsbankans í Bretlandi,
sennilega einnig af ótta við að atburðirnir með útibú Lehman Brothers í London tveimur
vikum áður myndu endurtaka sig. Bresk yfirvöld notuðu lög um bankastarfsemi frá 2008
(sér ákvæði) til að taka Kaupþing yfir11. Þetta hratt svo af stað gjaldþroti bankans.

Tafarlaus áhrif aðgerða Breta voru þau að alþjóðleg greiðslumiðlun á Íslandi lokaðist
algerlega. Það var útilokað að millifæra peninga inn og út úr landinu þar sem erlendir
bankar voru ekki reiðubúnir til að afgreiða greiðslur á milli íslenskra fjármálastofnana og
erlendra. Þetta fól í sér að gjaldeyrismarkaðurinn hrundi þann 8. október.

Ríkisstjórnin hafði útbúið neyðarlög sem veittu henni víðtækt vald til að viðhalda
innlendum rekstri bankanna. Þessi lög voru samþykkt á Alþingi þann 6. október. Lögin
bjuggu til „nýja banka“ sem reistir voru á rústum þeirra gömlu og geyma innlendar
innistæður og lán. Erlenda starfsemin var skilin eftir í „gömlu bönkunum“ sem eru í
höndum skilanefnda og á leið í formlegt gjaldþrot. Þótt við þetta hafi orðið til lagalegur
ágreiningur varðandi jafnræði á milli innlendra og erlendra lánardrottna og innlendra og
erlendra innistæðueigenda þá tókst með lagasetningunni að vernda innlenda
greiðslumiðlun. Hins vegar hefði verið farið betur að gera þennan aðskilnað áður en til
gjaldþrots bankanna kom.

Íslenska þjóðin var hins vegar aðeins upplýst um alvarleika ástandsins þegar
forsætisráðherra útlistaði þá erfiðleika sem við var að etja í ræðu sinni þann 6. október.
Eðli erfiðleikanna var aldrei útskýrt fyrir þjóðinni sem átti sinn þátt í að magna það
vantraust og hræðslu sem hafði skapast í samfélaginu.

Þessir atburðir höfðu samstundis áhrif á íslenskt samfélag. Lokun alþjóðlegrar
greiðslumiðlunar hafði strax áhrif á erlend viðskipti, innflytjendur gátu ekki greitt
byrgjum og útflytjendur gátu ekki flutt peninga til Íslands til að standa straum af
innlendum kostnaði. Lausafé var skammtað um tíma og það var svo gott sem útilokað að
komast yfir erlendan gjaldeyri.

http://news.bbc.co.uk/1/hi/uk_politics/7662027.stm

Að gefnum þeim hraða sem bresk yfirvöld brugðust við varðandi Kaupþing grunar okkur að sú ákvörðun
um að taka bankann yfir hafi verið tekin mun fyrr. Nákvæm tímasetning gæti hafa ráðist af aðstæðum en
þær réðu því ekki að bankinn var tekinn yfir. Þetta hafa íslensk yfirvöld vitað. Sú opinbera yfirlýsing þeirra
að yfirtaka Kaupþings hafi komið þeim að óvörum er ekki sannfærandi.

Kreppan breiddist út fyrir fjármálageirann til annarra geira hagkerfisins. Fyrst stóðu stóru
bankarnir þrír ekki í skilum varðandi erlendar skuldbindingar sínar en þegar upp var
staðið voru á bilinu 33-60%12 af fyrirtækjum utan fjármálageirans tæknilega gjaldþrota
og fjöldi atvinnugreina sem háður var nægu lánsfé lagðist af á einni nóttu. Bylgja
atvinnuleysis fylgdi. Stofnanir ríkisins töpuðu trúverðugleika sínum, innan sem utan
landsteinanna.

Hvorki ríkisstjórnin né Seðlabanki Íslands virtust vera vel undirbúin. Svo virðist sem ekki
hafi verið ráðist í aðrar undirbúningsaðgerðir en gerð neyðarlaganna. Bæði kerfisbundna
kreppan og þeir atburðir sem í kjölfarið fylgdu voru fyrirsjáanlegar afleiðingar hruns
bankakerfisins.

Skilningsleysi Seðlabanka Íslands á aðstæðum er auðséð af sumum af þeim aðgerðum
sem bankinn greip til í upphafi kreppunnar. Sem dæmi má nefna tilkynningu
Seðlabankans þann 7. október um að samið hefði verið um lán upp á 4 milljarða evra frá
Rússlandi, sem síðar kom í ljós að ekki var fótur fyrir. Einnig tilkynnti hann að búið væri
að festa gengi krónunnar við evru, en sú aðgerð entist aðeins í örfáar klukkustundir. Þann
15. október lækkuðu seðlabankastjórarnir stýrivexti um 3,5 prósentur í 12% en hækkuðu
þá svo í 18% þann 28. október. Ástæður vaxtalækkunarinnar eru ekki kunnar enda mátti
bankinn vita að til stæði að hækka vexti skv. aðgerðaáætlun Alþjóðagjaldeyrissjóðsins.

8  Glímt við kreppuna

8.1 Áætlun Alþjóðgjaldeyrissjóðsins
Íslensk yfirvöld leituðu að lokum til Alþjóðagjaldeyrissjóðsins með aðstoð nokkrum
vikum eftir að hópur á vegum sjóðsins hóf störf í Reykjavík.

Alþjóðagjaldeyrissjóður birti í nóvember 2008 greiningu sína á stöðunni og einu opinberu
áætlunina sem birt hefur verið um hvernig bregðast eigi við ástandinu.13 Áætlunin
fyrirskipar í raun hvernig peningamálastefna, ríkisfjármálastefna og
enduruppbyggingarferli bankakerfisins skuli fara fram. Áætlun Alþjóðagjaldeyrissjóðsins
miðar að því að koma stöðugleika á gengi krónunnar með samspili hárra vaxta og
harkalegra gjaldeyrishafta sem síðan er áætlað að verði afnumin smám saman á næstu
mánuðum. Einnig kemur þar fram að hlúa skuli að bankakerfinu og að tengslum við
erlendar fjármálastofnanir með réttlátri stefnu gagnvart lánardrottnum sem tryggi að þeim
sé ekki mismunað. Að lokum segir þar að ná þurfi fram samdrætti ríkisútgjalda í ljósi
fyrirsjáanlegra mikilla hækkana opinberra skulda. Með áætluninni fylgdi björgunarpakki
sem nemur 5,2 milljörðum dollara frá Alþjóðagjaldeyrissjóðnum og nokkrum löndum.

Heimild: Samtök Atvinnulífsins.
Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn, Ísland, Request for Stand-By Arrangement, 25. nóvember 2008
(sjá http://www.sedlabanki.is/lisalib/getfile.aspx?itemid=6606).
Sjá Letter of Intent, 15.nóvember 2008 (http://www.imf.org/external/np/loi/2008/isl/111508.pdf) og The
Stand-By Agreement (http://www.sedlabanki.is/lisalib/getfile.aspx?itemid=6606). Þar af voru 2,1 milljarður
frá Alþjóðagjaldeyrissjóður, sem er mun meira en kvóti sjóðsins fyrir hvert land segir til upp sem nemur
173,6 milljónum dollara. Samstarfssamningurinn nemur 1,190% af kvótanum fyrir Ísland.

Lán Alþjóðagjaldeyrissjóðsins er ætlað til að styðja við gengi gjaldmiðilsins. Hins vegar
getur verið að svo fari að það verði notað til að endurfjármagna hina nýstofnuðu banka.

Eitt af því sem stendur í vegi fyrir upptöku fljótandi gengis eru þær umtalsverðu
upphæðir útistandandi jöklabréfa. 15  Annað vandamál er skortur á trúverðugri
peningamálastjórn. Ef gengið væri látið fljóta má búast við að umtalsvert fjármagn myndi
fara úr landi sem gæti valdið mikilli og viðvarandi lækkun gengis krónunnar. Íslensk
yfirvöld tóku upp yfirgripsmikil gjaldeyrishöft í nóvember 2008 eins og kveðið var á um í
áætlun Alþjóðgjaldeyrissjóðsins.

Gjaldeyrishöftin hjálpuðu án nokkurs vafa við að leysa aðkallandi vandamál varðandi
gjaldeyrismálin. Hins vegar geta langtímavandamál sem fylgja gjaldeyrishöftum vegið
þyngra en skammtímaávinningur sem þeim fylgir. Vegna þessa er mjög mikilvægt að
trúverðugleiki Seðlabankans sé aukinn og að bankinn sinni hlutverki sínu í því
uppbyggingarstarfi sem felst í framkvæmd áætlunar sjóðsins.

8.2 Leitin að kraftaverkalækningu

Ein ástæða efnahagsvandans sem við glímum nú við er veikburða gjaldmiðill. Sú
hugmynd hefur því komið upp að skipta krónunni út fyrir traustari gjaldmiðil eins og
evruna.

Besta leiðin til að taka upp evru væri að ganga í Evrópusambandið og svo í myntbandalag
Evrópu, en það ferli myndi taka nokkur ár. Hins vegar er þjóðin klofin í afstöðu sinni til
Evrópusambandsaðildar. Hugmyndin um einhliða upptöku erlends gjaldmiðils, þar sem
evruna ber oftast á góma í því sambandi, hefur notið mikils fylgis þeirra sem leita annarra
kosta. Þá væri grunnfé (M0) skipt út fyrir evrur sem væri hægt að gera án mikils
kostnaðar. Þetta myndi þýða að evran yrði gjaldmiðill á Íslandi sem myndi auka
trúverðuleika hagkerfisins og leysa þannig gjaldeyriskreppuna. Landið þá fara að dæmi
Ekvador sem tók upp dollar einhliða árið 2000.

Við erum ekki sannfærðir um að þetta gengi upp. Einhliða upptaka evru myndi breyta
kreppunni úr gjaldeyriskreppu í jafnvel enn alvarlegri bankakreppu vegna þess að
bankarnir hefður engan þrautalánveitanda. Upptaka evru myndi þá krefjast takmarkana á
úttektum af bankareikningum þar sem framboð seðla og myntar í umferð verður ekki
nægjanlegt til að breyta innistæðum á skammtímainnlánsreikningum eða öðrum
reikningum í reiðufé. Í rauninni er hugmyndin um einhliða upptöku evru háð ströngum
gjaldeyrishöftum.

Enn fremur myndi slík aðgerð torvelda Evrópusambandandsaðild vegna þess að í einhliða
upptaka evru er sneitt hjá formlegu ferli við upptöku evru innan sambandsins og komið í
veg fyrir að Evrópusambandið ákvarði á hvaða gengi krónum yrði skipt út fyrir evrur.

Samkvæmt útreikningum dagblaða voru þessar upphæðir metnar í kringum 500 milljarða króna sem eru
um 42% af VLF.

8.3 Núverandi staða

Almenningur vill gjarnan vita hverjar séu orsakir hruns efnahagslífsins og hvort og þá
hverjir séu ábyrgir. Stjórnvöld hafa að mestu leyti ekki getað veitt þessar upplýsingar eða
sýnt vilja til að axla ábyrgð á því sem gerðist. Seðlabanki Íslands og Fjármálaeftirlitið
kenna hvort öðrum um og ríkisstjórnin skellir skuldinni á alheimskreppuna.

Rannsóknarnefnd hefur verið sett á laggirnar til að svara háværum kröfum um að einhver
axli ábyrgð. Nefndinni er ætlað að rannsaka ástæður hrunsins og afhenda sérstökum
saksóknara allar sannanir um lagabrot.

Opinberar skuldir munu aukast verulega í kjölfar hrunsins og gjaldþrot ríkissjóðs er ekki
útilokað. Hins vegar er óvissa um upphæð opinberra skulda og jafnvel enn meiri óvissa
um upphæð hreinna skulda. Bæði innlendar og erlendar skuldir munu setja þrýsting til
lækkunar opinberra útgjalda, sparnaðar og fjárfestingar í framtíðinni. Heildaropinberar
skuldir munu líklega vera á bilinu 110-160% af VLF. Töluverð óvissa ríkir vegna þess að
framtíðargildi gengisvísitölunnar er óráðið sem og framleiðsla í hagkerfinu þegar það nær
sér eftir áfallið. Á heildina litið er staða ríkisfjármála á Íslandi hættuleg.

9 Framtíðarhorfur
Ísland hefur nú þegar gengið í gegnum öran samdrátt byggingaiðnaðarins,
fjármálaþjónustu og innflutningsiðnaðar á meðan fyrirtæki í öðrum atvinnugreinum eiga
við alvarlega erfiðleika að stríða. Þessi vandamál eru ekki líkleg til að hverfa til
meðallangs tíma. Við getum búist við verulegum fjölda gjaldþrota, ört vaxandi
atvinnuleysi og landflótta bæði Íslendinga og verkafólks af erlendum uppruna.

Lægra gengi mun örva þann hluta hagkerfisins sem er í samkeppni við erlenda
framleiðslu. Hagkerfið mun þá smám saman breytast; í stað þess að byggjast á neyslu,
spákaupmennsku, fjárfestingu og alþjóðlegum lántökum mun framleiðsla, útflutningur og
viðskiptaafgangur einkenna hagkerfið. Met var sett í afgangi á viðskiptum í desember og
er það eitt fyrsta merkið um að nýtt hagkerfi sé í mótun.

Hagvöxtur til meðallangs og langs tíma veltur á því að hægt sé að tryggja aðgang að
alþjóðlegum fjármálamörkuðum. Vegna þessa er mikilvægt að erlendir lánardrottnar
hljóti réttláta meðferð og að leyst verði úr þeim deilum við Breta, Hollendinga og
Þjóðverja sem óleystar eru og innlendar stofnanir verði gæddar trúverðugleika.

10 Hvað skal til bragðs taka

10.1 Skapa traust heima og erlendis
Seðlabankastjórar, Fjármálaeftirlitið og ríkisstjórnin þurfa að útskýra hvað gerðist,
hverjar orsakir vandans eru og hvort mistök hafi átt sér stað. Þeir opinberir starfsmenn
sem bera ábyrgð á mistökum verða að axla ábyrgð sína, hugsanlega með afsögn.

Nefndin samanstendur af umboðsmanni Alþingis, einum dómara við Hæstarétt og hagfræðingi.

Viðurkenning ríkisstjórnar á mistökum væri skref í áttina að því að endurvekja traust
þjóðarinnar.

Sú ríkisstjórn sem var við völd í október féll í lok janúar og þess er vænst að ný
ríkisstjórn geri stofnana umbætur að forgangsatriði. Þær þurfa að miða að því að
opingáttarstefnu sé fylgt og að trúverðugleiki stofnana hagkerfisins verði endurvakinn,
innan lands sem utan.

Ákvörðun um að sækja um aðild að Evrópusambandinu getur stuðlað að því að auka
traust á alþjóðavettvangi.

10.2 Stuðningur fyrir heimili og fyrirtæki
Verulegur fjöldi heimila og fyrirtækja eiga í alvarlegum erfiðleikum að stríða og við
mörgum blasir gjaldþrot. Til að mæta þessum vanda hefur ferli gjaldþrotaskipta að miklu
leyti verið fryst. Einnig hefur verið gripið til aðgerða til þess að létta greiðslubyrði lána
einstaklinga.

Skuldaniðurfellingar í einhverju formi eiga sér nú þegar stað. Sú staðreynd að bankarnir
eru í höndum ríkisins, þ.e. flestar skuldir einkaaðila eru gagnvart hinu opinbera,
auðveldar skipulagningu slíkar skuldaniðurfellingar.

Skilvirkasta leiðin til að skuldaniðurfellingar væri að koma á einföldu kerfi þar sem það
sama myndi yfir alla ganga. Þetta er þó útilokað pólitískt séð þar sem það myndi fela í sér
almenna skuldauppgjöf fyrir þá sem taldir eru ábyrgir fyrir hruninu. Einnig er ekki
skynsamlegt að fella niður skuldir eignarhaldsfélaga og fyrirtækja sem ekki eiga framtíð
vegna breyttra aðstæðna í hagkerfinu.

10.3 Fjármál hins opinbera og gagnsæi
Mikill skortur er á upplýsingum um stöðu opinberra fjármála. Þetta er að hluta til vegna
þess að sumar tölur eru einfaldlega ekki tiltækar, þar skiptir mestu skuldbindingar vegna
Icesave. Yfirvöld hafa þar að auki sýnt tregðu við að birta mat á tekjum og
skuldbindingum. Það er áríðandi að nákvæmt mat fáist á því hversu háar opinberar
skuldir eru líklegar til að verða.

10.4 Nýtt bankakerfi
Þörf er á starfhæfu bankakerfi ef hagkerfið á að ná bata. Hröð endurskipulagning
núverandi bankakerfis sem og tilkoma útibúa erlendra banka er mikilvæg.

10.5 Peningamála- og gengisstefna
Núverandi vaxtastig er 18%. Verðbólga hefur verið mikil en er nú á hraðri niðurleið þar
og raunveruleg hætta er á verðhjöðnun í nánustu framtíð. Ákjósanlegast væri að vextir
yrðu lækkaðir hratt og fljótt. Þetta myndi hins vegar krefjast samþykkis
Alþjóðagjaldeyrissjóðsins.

Ísland býr við víðtæk gjaldeyrishöft þar sem bæði inn- og útflæði eru verulega takmörkuð.
Ástæða gjaldeyrishaftanna virðast vera kröfur Alþjóðgjaldeyrissjóðsins. Helsta réttlæting
fyrir viðhaldi gjaldeyrishafta felast í umtalsverðum upphæðum útistandandi jöklabréfa
sem gætu numið um 50% af VLF. Við teljum að það væri hægt að leysa þetta mál og
setja krónuna á flot í samráði við sjóðinn.

10.6  Aukin gagnrýni á stjórn efnahagsmála
Það væri mjög til bóta ef hópur hagfræðinga sem ekki starfa á vegum ríkisins væri
fenginn til þess að gefa álit á stöðu efnahagsmála tvisvar á ári. Þetta fyrirkomulag hefur
gefið góða raun í Danmörku og Noregi. Slík álitsgjöf myndi minnka líkurnar á því að
afdrifarík hagstjórnarmistök væru gerð og að þjóðin færi sofandi að feigðarósi í annað
sinn.

11 Ályktanir
Hrun íslenska hagkerfisins er vitnisburður um afleiðingar afnáms hafta, einkavæðingar
viðskiptabanka og slaks fjármálaeftirlits í heimi ódýrs fjármagns. Hraður bati veltur á því
að yfirvöld taki rétt á málum til að stýra hagkerfinu inn á braut sjálfbærrar þróunar.

Kerfisbundið hrun þróaðs hagkerfis veitir innsýn í þær hættur sem felast í því að lítið land
sameinist mun stærra efnahagssvæði án þess að gera umbætur á stofnanafyrirkomulagi.
Þegar þetta er sett í samhengi við Evrópusambandið virðist lærdómurinn vera sá að
gagnkvæmur stuðningur sé á milli sameiginlegs markaður og myntbandalags,
sameiginlegur markaður án inngöngu í myntbandalag bjóði hættu á fjármálaóstöðugleika
heim. Jafnframt er ljóst að það þarf að styrkja og bæta þær reglur um bankastarfsemi sem
eiga við um starfsemi útibúa í öðrum löndum innan sambandsins.

Því hefur verið haldið fram að ýmsar þjóðir Evrópusambandsins muni eiga við svipaða
erfiðleika og Íslendingar stríða við á næstunni. Er þar einkum átt við Bretland (Reykjavik
on the Thames!), Sviss, og Írland. Við höfum komist að þeirri niðurstöðu að skipbrot
Íslands eigi nægilega margar innlendar orsakir til þess að við getum fullyrt að ekki sé
líklegt að hinar þjóðirnar fari eins illa út úr kreppunni.

Heimildir

Aliber, Robert (2008), “Monetary turbulence and the Icelandic economy”, lecture,
University of Iceland, 5 May 2008 (http://www.hi.is/files/skjol/icelandlecutre-
May-2008.pdf).
Arnason, R. (2006) The Central Bank’s Monetary Policy: Is it Worth the Cost? (In
Icelandic). Social Science Research VII. University of Iceland Press.
Baldursson and Porters (2007), “The Internationalisation of Iceland’s Financial Sector,”
The Iceland Chamber of Commerce,
(http://www.iceland.org/media/jp/15921776Vid4WEB.pdf).
Buiter, Willem and Anne Sibert (2008) “The Icelandic banking crisis and what to do
about it: The lender of last resort theory of optimal currency areas”. CEPR Policy
Insight No. 26.
Buiter, Willem and Anne Sibert (2008), “The collapse of Iceland’s banks: the predictable
end of a non-viable business model,” VoxEU, 30 October.
Financial stability report, Central Bank of Iceland, 25 April 2008
(http://www.sedlabanki.is/?PageID=862).
Danielsson, Jon and Hyun Song Shin, (2003) “Endogenous Risk”, chapter in “Modern
Risk Management: A History”.
Daníelsson, Jón: Lausafjárkreppan og hagstjórnarmistök (06.06.2008, public lecture at
the University of Iceland
Danielsson, Jon (2008), “The first casualty of the crisis: Iceland,” VoxEU, 12 November.
Danielsson, Jon (2008) from Financial Times
Gylfason, Thorvaldur (2008), “Events in Iceland: Skating on thin ice?” VoxEU, 7 April.
Herbertsson, Tryggvi and Frederic S. Mishkin (2006), “Financial Stability in Iceland,”
The Iceland Chamber of Commerce,
(http://www.vi.is/files/555877819Financial%20Stability%20in%20Iceland%20Sc
reen%20Version.pdf)/
LÁNAMÁL RÍKISINS, January 2009,
http://www.lanasysla.is/assets/nyrlanasysla/markisjanuar09.pdf
IMF Country Report, No. 08/362, November 2008.
Minski, Hyman (1992), “The Financial Instability Hypothesis,” The Jerome Levy
Economics Institute Working Paper No. 74.

Sibert, Anne (2006), “Central Banking by Committee,” International Finance, 9 (2), 145-
168.
Valgreen, Carsten and Lars Christiansen (2006), “Iceland: Geyser crisis,” Den Danske
Bank.
Wade, Robert “Iceland pays price for financial excess,” Financial Times, 1 July 2008;
Wade, Robert “IMF reports uncertain outlook for Iceland,” Financial Times, 15 July
2008;
Zoega, Gylfi (2008), “Icelandic turbulence: A spending spree ends,” VoxEU, 9 April.
Zoega, Gylfi (2008), “Iceland faces the music,” VoxEU, 27 November.
Zoega, Gylfi (2007), “Stofnanaumhverfi, frumkvöðlakraftur og vægi
grundvallaratvinnuvega,” in Endurmótun íslenskrar utanríkisstefnu 1991-2007, ed.
Valur Ingimundarson.